不良资产处置产业链

一级市场为不良资产收购市场，四大AMC和地方各省市AMC才可以做一级市场业务，即从各家银行直接购买不良资产包，然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。二级市场为处置市场，商业银行、投资银行、证券公司，基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。
国外不良资产基金发展情况
美国作为不良资产市场化管理的典范，其发展路径和特征具有借鉴价值。主要呈现出三大特征：
1）高度证券化：不良资产及信贷资产证券化产品每年发行量在700亿美元以上，不良资产投资公司大多通过投资证券化产品参与不良资产市场；
2）形成消费金融细分市场：发达的消费金融市场孕育出不少聚焦不良消费贷款的专业机构，如PRA集团和安可资本两家上市公司；
3）存在大量专业投资机构：美国不良资产管理行业的集中度较低，存在大量的不良资产管理和投资公司。此外，美国还有大量的对冲基金选择将不良资产市场作为重要的配置品种，涌现出了橡树资本、艾威资本等投资机构。
国内不良资产基金发展情况
随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务违约案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现，不良资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。
国内不良资产管理行业发展呈现下列趋势：
1）不良资产加速释放：宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放，银监会近期公布的数据显示，2017年二季度末，商业银行不良贷款余额为1.64万亿元，较上季末增加563亿元。
2）更多专业投资机构将涌现，二级市场日渐繁荣；
3）不良资产管理公司将依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。
民营机构介入不良资产处置已渐成气候。例如，一诺银华成为国内不良资产行业在新三板挂牌的企业。主营银行不良资产、信用卡不良资产等业务的湖南永雄资产快也将于2017年在新三板挂牌。同样主营金融不良资产业务的文盛资产也在去年底申请新三板挂牌。7月份，专注不良资产管理的浙江福特资产成为新三板挂牌公司的控股股东。
传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置，四大AMC和地方AMC为主要参与方。以四大AMC为例，其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在16%以上,收益尤为可观。基于对不良资产投资行业的看好，民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。
通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。理论上，民间系AMC获取不良资产的方式只有两种，10户以下的可以直接从银行购买，而10户以上只能从四大通过拍卖承接。不过，实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化，例如可以从四大手中进行买断债权、和四大合作处置债权、参与地方AMC公司股权等。
基金参与不良资产的方式
引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。
基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买fof基金终在底层资产上购买不良资产包。对不良资产的处置方面，有以下思路：
（一）债务重组。
接下来可通过与债权人债务人分别达成协议（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。
（二）并购转让运营模式
根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。
(三)优质AMC专项投资股权基金业务“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。
募集资金直接用于投资地方优质AMC股权，参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的终处置，再通过被投资公司分红获利。
该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。
(四)以股抵债的方式直接参与债务人企业并购
该种方式通过使资产价值重估，基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。
该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。
该种方式大的问题是风险较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。
虽然收益巨大，但不良资产处置产业链较长，基金对不良资产进行处置，需要基金管理人团队要具备优质的行业资源以及专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。基金管理人和投资人在涉足该领域时，一定要理性评估风险。
探究基金投资不良资产模式
资本市场上很多机构都已经参与到不良资产处置经营的行列中，其中对市场信息敏感的股权投资基金自然也参与其中，分享行业的大蛋糕，基金无论在收入和效率上都是高要求，那么如何实现的经营模式呢？
一、市场参与主体丰富及处置手段的多样性
根据银监会的主要监管数据，2017年二季度末，商业银行不良贷款余额为1.64万亿元，较季度增加563亿元，不良贷款率为1.74%。
不良资产的市场与中国的证券市场类似，也分为一级市场和二级市场，其中一级市场特指国有商业银行和地方股份制银行产生的不良资产，这些不良资产只有具备资产管理公司资质的公司才能够购买及四大资产管理公司与地方设立的资产管理公司；既然银行在一级市场通过AMC出售了不良资产，那么二级市场上就需要对银行产生的不良资产进行处置，那么参与的金融机构包括AMC、基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后，参与不良资产处置。
面对不良资产市场份额的不断扩大，参与市场的金融机构也在逐步增加，游戏规则也在不断改变，之前是四大资产管理公司进行不良资产的管理，然后试点省市的资产管理牌照放开，现在逐步增加了民营机构，并且不良资产处置的手段也发生了变化，从传统的诉讼、执行等清收手段，更多地引入了债转股、债务重组、资产证券化等商业化处置手段。
股权投资基金参与不良资产的方式市场上通常的做法就是引入银行的理财资金、证券公司的资管计划、信托计划及资产管理公司等资金，解决资金端的问题，而项目端对接AMC公司的不良资产包。从基金行业“募、投、管、退”四个环节来看，上面只属于前两部，基金为关键的其实就是管理和退出，尤其退出才是基金行业技术含量高、难度大的。
二、基金在不良资产市场投资状况
基金对于金融资源的配置、金融安全、市场完善、投资收益的影响不容置疑。现阶段，基金的投资范围从原来的股权投资、证券投资已经扩展到房地产、非标债权、红酒艺术品等领域。
国外的橡树资本，通过逆向投资的策略，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，为投资者带来高额回报。而中国的的机构以与AMC公司合作的方式进军不良资产一级市场，大多通过债权或资产的转卖、商业化处置等，提高基金的资金流动性，区别于传统的诉讼、执行等清收手段。
三、基金投资不良资产模式探究
基金实现变现退出是核心关键。基金行业里面资金的成本压力巨大，资金合作模式和金融工具多样化等都驱使着基金管理人不停地思考如何快速变现和退出。
以金融不良债权为例，过去债务人向银行融资都会提供抵押标的物，而抵押标的物包括土地、生产设备、建设用地使用权、交通工具等。
基金管理人对这些抵押标的的处理手段，有效的就是迅速将抵押物变现，变现手段除了上面提到的传统司法拍卖还有目前比较受欢迎的方式，专卖、盘活重整、债转股、资产证券化等方式。通过金融创新一方面可以实现标的物的快速变现，另一方面可以把控法律诉讼带来的风险。这类商业化运作方式对于管理人有很高要求，如何从前期项目的选择到后期投资资金的退出都需要一整套的运营模式。

（一）设立并购重组基金
AMC公司通过收购重组模式使资产形成溢价获得收益，而具体的业务流程如下：主要收购来源为暂时出现流动性困难的金融机构和非金融企业，基金机构与AMC合作，然后通过与债权人债务人分别达成协议的方式（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。
重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，同样对于房地产、矿产等企业核心资产增值前景较好的不良资产参与运营，通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值发现与提升。
例如房地产行业的不良资产，在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与行业地产龙头公司进行并购的洽谈。特别是专注在一、二线核心地区的不良资产投资基金，具备大量城市的优质项目，包括中心地区的写字楼、商业用地、住宅等，这些资产由于债权和债务的关系未得到充分梳理，法律上的瑕疵较大。通过市场上的专业化团队进行处理，可以剥离掉瑕疵的资产，对优质资产进行梳理，使资产进行溢价升值。
（二）通过债转股模式进行运营
基金与AMC合作成立不良资产投资基金，通过一级市场购买不良资产包，然后对不良资产包进行梳理，其中涉及到一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。
此类资产可以考虑以股抵债等方式获得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。通过使资产价值重估，然后通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。
（三）并购转让运营模式
AMC和基金通过公开竞标方式在一级市场接收不良资产包，转让处置的手段包括二级市场上重新出售、对不良债务进行重组、破产清算、本息清收、诉讼追偿等，同时对有较大升值空间的项目资源债务人，基金管理人可以引入行业专业化市场团队，给予市场化的绩效提成激励，参与企业的阶段性经营，深度挖掘企业的潜在发展，提高资产价值。
并购转让的业务模式时间周期一般在1～3年。盈利模式：通过AMC获取不良资产的债权清收收益、债务重组盈利以及二次买卖的利差收益等，该项模式与经济周期具有较大相关性，当经济周期处于上升阶段时资产具有升值空间，反之经济周期下行该业务模式的价值空间较小。
不良资产处置产业链较长，众多机构都想参与到这场盛宴，通过基金方式对不良资产进行处置，需要整合银行、资产管理公司、服务商、专业评估机构、政府部门、国有企业、上市公司等多方面资源，投资团队要具备专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。
处置团队需要的不仅仅是经验，还有法律关系的梳理、司法制度的推动、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。这些综合素质直接导向是实现资金的快速有效退出，从而达到高额收益。因此不良资产投资基金如何实现业务模式上全产业链条上的闭环运营，将多方利益、多种渠道、多个主体进行有效资源整合，才是制胜之道。投资就像品茶，入口苦涩回味甘甜。成功的路上并不拥挤，因为可以坚持到底的人不多。